《证券市场的国际比较》（下）

前言
奉献在读者面前的这套书《证券市场的国际比较从国际比较看中国证券市场的根本性缺陷及其矫正》(上、下册)是教育部资助的一项科研项目(教育部“十五，，规划第一批项目资助，其批准号为01JA630046)的研究成果。它凝结着我们30名正副教授、博士生及众多专家、学者多年来的心血。
新中国的证券市场是个新生的市场。早在16世纪初，比利时的安特卫普和法国的里昂就有证券市场的雏形。1611年荷兰的阿姆斯特丹证券交易所成立；1773年英国第一个证券交易所成立；1790年法兰克福证券交易所开始经营部分债券①；1817年美国纽约证券交易所成立；1894年日本开始了有序的证券交易。1917年在革命先行者孙中山的倡导下，中国人自己办的证券交易所——上海证券交易所成立了，但几度沉浮，历经战乱及中华人民共和国建国初期平抑通胀的需要以及当时实行的高度集中统一的计划经济的局限，证券市场活动终于没有能开展起来。这是历史的原因所致。新中国国债市场的大规模出现是在1981年，财政部重新发行国库券。1988年中国政府开始允许国库券在8个城市买卖，才出现了二级市场。1990年12月1日和12月19日，深圳证券交易所和上海证券交易所先后成立。由此算来，新中国的成形的国债市场与股票市场距今各自只有20多年和13年的历史。比起荷兰、英国、德国、美国、日本等发达市场经济国家成熟的证券市场，新中国证券市场还是个幼稚的少年。
上海证券交易所酝酿成立的历史背景是1989年夏秋。那一年，部分外商从中国撤资了，为了给国营企业发展生产募集资金，同时向世人表示中国的改革开放没有停，中共上海市委于1989年12月9日召开常委扩大会议，邀请金融专家陈彪如教授和中国人民银行副行长刘鸿儒及上海分行行长龚浩成参加，决定成立上海证券交易所。在当时的历史背景下，1990年在酝酿过程中，为了避免被人批评搞“私有化"，特别决定：在成立证券交易所时组建的上市公司中的国有股、法人股暂不上市流通，只允许社会公众股流通。
由于成立上海证券交易所一事在当时确实已属石破天惊的大事，因此谁也没看重后边这项具体规定。但正是这项当时可能是应时的可以理解的规定——国有股与法人股不流通，给新中国证券市场留下了一个深深的遗憾、一个难以治愈的病痛，使中国的股票市场在①法兰克福证券交易所的成立可追溯到1585年，但当时未经营证券业务，仅供票据经纪人和硬币交换商开会使用一出生时就是个有重大生理缺陷的孩子。它使得今天的中国股票市场股本结构分裂；出资少的国有股、法人股股东成了大股东，非流通股股东严重侵犯流通股股东权益，每一L市一只新股(无论是国有的、集体的、私人的，还是外资的、中外合资的)就会发生这种糟糕的事情。因此，可以说，中国股票市场存在着严重的制度性缺陷。由此，还引发出证券市场的一系列问题，如上市公司重融资而轻回报；非流通股与流通股股东的利益不一致，甚至是对立的；上市公司多数业绩低下，有的“一年好，两年差，三年ST，四年PT”。此外，可能是为了支持对国有企业融资，中国股市只有做多机制；没有指数期货，没有做空机制。股市也没有合法的做市商制度。中国的证券交易所实行着世界上独一无二的行政会员制，交易所主要领导人不是会员选举产生的，而是中国证监会任免的(见中国《证券法》第九十九条及2001年12月12日修改后的《证券交易所管理办法》)。
在这种严重的制度性缺陷下，1／3的流通股面对着10多万亿社会巨资，中国A股市场股价高高在上，是美国市场上同类股价的2．5"-'3倍，是中国香港的4"---'5倍；市场的系统性风险极大，因此，政府不得不一次次人为地救市或平抑泡沫，而几千万投资者总体上经常处于严重亏损之中。截止到2003年5月，上市公司累计募资9056亿元，上交印花税I636亿元；而社会公众股投资者从中获得的红利却少之又少(见本书下册谢曙光：《中国民营上市公司低绩效实证研究及其深层思考》一文)。也就是说，几千万投资者的丐损是全局性、整体性和经常性的，而盈利则是局部、个别和偶然的。这种种严重情况使我们深为不安。我们除了写文章，向党中央、国务院报告之外，还特别想对此进行一些深入的比较研究。
于是，我们向教育部申报了这一课题《从国际比较看中国证券市场的根本性缺陷及其矫正》，并获得了批准。
纵览目录，读者可以发现，本书共分成六个部分，是一个较庞大的工程。第一部分是从整体上进行证券市场的国际比较。其中，美国、欧洲、日本的证券市场(主要是股票市场与国债市场)成为我们比较的重点，亚洲的韩国、新加坡、中国台湾、中国香港证券市场也在我们的关注之中。同发达国家的成熟市场比较，中国的债券市场(主要是国债市场)规模还很小，相应的制度还在完善之中。周红教授是在法国留学多年的外籍专家，对英、法证券市场的研究一直得到国家权威部门的重视，她参加了本书的撰写。在这一部分中，iI@-~、龙云、徐岚、焦巍巍等作了大量研究，王香双对国债的研究是下了相当功夫的。
第二部分的主题是股票的一级市场、二板市场、三板市场比较研究。业内人士一看便知这样安排显得不尽合理，因为与一级市场对应的应是二级市场；但由于本书其他部分大量比较研究的都是二级市场，而一级市场的内容不多，故做了这样的安排，以更加突出重点。
本书中笔者与陆梅婷的《世界各国的IPO定价方式及中国的新股发行方式的艰难改革》一文说透了一件大事，中国在2000年1月至2001年12月约两年的时间里，由于受某顾问的影响，试行了市场价高价发新股，使中国股市白白被多圈走526亿元(相当于20座上海南浦大桥)。这其实是一种战略决策失误，它一点也不比重庆某大桥的坍塌损失少，然而至今很少有人去追究它的过失。这也说明，中国证券市场有着极其特殊的个性，对任何在纽约、伦敦、东京、香港成功的经验，都不可以不顾中国国情、不加分析地照抄照搬。
对于二板市场，各界争论不休，相当一部分学者与企业家主张早日开设，而我和徐岚经过研究坚定地认为，中国开设二板市场的条件还很不成熟。目前世界上有17个国家和地区开设了二板市场，但大多不成功，如英国二板市场的发展一波三折；德国二板市场己宣布于2003年底关闭；澳大利亚则三开三关；这些二板市场即使2003年有所回暖，但从长期来看大多大跌70％～80％，投资者苦不堪言。美国纳斯达克市场之所以可以存在，恰恰竟是它的一些功能与主板市场重迭。
对于三板市场问题，证券业协会对此进行着有序的管理。笔者曾于2002年11月赴京与庄心一会长长谈探讨，庄心一十分重视这一市场，他相信这里将来会出现一片绿洲。
本书收录了郑曼的《美国场外交易市场与中国三板市场的比较研究》一文，此类研究文章并不多见。
第三部分是对中国证券市场要素所做的全面比较。
前已述及，证券交易所是证券市场上最重要的媒介。孙成钢对中国股市非常熟悉，他写的《从中外比较看中国证券交易所组织模式的演变》一文，第一次令人信服地论证、揭示了中国的沪、深两家证券交易所既不是西方成熟市场中的会员制，也不是多数国家交易所正欲改革的方向——公司制，而是一种计划经济与市场经济的混合物——“行政会员制”。这的确很值得人们不安与深省。
沈文莹的《欧美的管理层收购(MBO)及在中国实践中的困扰》一文研究的是当前的热点问题。中国上市公司MBO相当一部分涉嫌国有资产低估贱卖，而这份国有资产中，又有从IPO新股发行中、从流通股股东的高溢价中摊过来的资产。现在这种MBO试验的进行，还将对未来国有股全面低价减持、全流通、还利于民、还利于二级市场老股东，带来很大的隐患与缺憾，使目前正在搞MBO试点的公司将来有一天成为改革的难点。
《中外股票市场投资者行为比较研究》一文是卢华在百忙之中完成的，她的研究属于行为金融学的范畴，是一篇精品。
《中外证券咨询业比较研究》是作者孙成钢在自己企业发展中的一些切身体会与心得，“酸甜苦辣”，实实在在，很值得一读。严仁德对中外投资银行的研究，以及王秋祥、丘元青在中美基金市场方面的比较研究，都是很有见地的。
第四部分主要谈中外证券市场开放比较研究。证券市场的开放包括两层含义：一是证券市场中的证券服务业作为金融服务业的一部分，它的开放仅仅涉及服务的进出口而不涉及资金的国际流动，证券服务贸易受WTO(World。tradeOrgnization，世界贸易组织)有关服务贸易的协议管辖。我国在加入WTO时已承诺，在几年的过渡期后有步骤地对外开放。对此不存在任何争议。二是证券市场的另一个实质性开放，包括本国证券市场对外国融资者的开放，涉及到国际资本的进出。对此，我们与某些学者的观点完全对立。
他们的观点是要主动地推进中国证券市场的实质性开放，甚至实际上超越中国在’WTO的承诺，加快这一市场的对外开放，如允许H股公司“海归”A股市场圈钱，允许中外合资、外商独资企业来A股市场圈钱。从2001年5月以来，我国共出台11项关于证券市场开放的举措，其中大部分竟然是允许外企在A股上市等实质性开放的，这真是使人极其不安。须知在A股目前的状况下，这种开放意味着国内大量资金外流，进来1个亿，
将被圈走5个亿。与其说是引进外资，不如说是拱手送金。在未解决国有股全流通问题之前，这个问题很难有大的突破。因此，我们的观点是：中国实体经济的开放是越早越彻底越好，中国证券市场的开放则是越晚越小心越好。
何况，美国、英国、阿根廷、巴西、智利、埃及、希腊、印度和印尼各国分别是在其证券市场成立154年、200多年、135年、101年、99年、103年、111年、117年和78年之后才实现证券市场开放的；韩国的证券市场也是在其成立36年后开放的；何以新中国证券市场刚刚13个年头就要赶时髦，不顾中国的实际困难而急于去开放呢?事实上，世界各国在此问题上都是慎之又慎，都是从本国实际情况出发来决定开放时间的。中国作为一个发展中的、还有大量失业及贫困人群的大国，对此更应小心又小心。
第四部分收录文章不多。笔者的短文《主动地推进证券市