问学讲堂聚焦资产证券化的中外比较分析

2019年6月21日，复旦大学78级数学系校友、华人在华尔街的标杆人物徐幼于博士做客复旦问学讲堂，以“资产证券化的中外比较分析”为主题，与复旦学子分享了资产证券化的兴起、现状和未来。我院产业经济学系李玲芳副教授主持本次论坛。

徐幼于博士是电影《大空头》里数学天才的原型，Libremax Capital联合创始人，拥有复旦大学数学学士及硕士研究生学位、加州大学洛杉矶分校博士学位，是普林斯顿高级研究院的成员之一。他先后在Smith Barney、摩根大通（Chase Securities）、瑞士信贷（Credit Suisse）和德意志银行（Deutsche Bank）等机构负责资产抵押证券的研究和交易。

李玲芳副教授首先以一个互动小测试开启了本场讲座，针对巴菲特的两句名言“未来唯一可以确定的就是不确定性”和“我们可以在短期的不确定性中找到长期的确定性”，让观众与来自华尔街的嘉宾进行比拼，帮助大家更好地了解自己对于一些不确定事件的选择偏好。

主题演讲环节，徐幼于博士表示在当前的中国、美国和欧洲许多国家，资产证券化已经发展成为一个相当重要的金融手段，起到了不可替代的媒介作用，并从美国资产证券化的起源、发展和监管三个方面进行了详细阐述。

资产证券化兴起于美国的房贷市场。1929年大萧条后，美国的大部分银行紧缩借贷敞口，导致房价持续暴跌。为了缓和房市，美国政府出资成立了房利美（Fannie Mae）专门承担房贷风险，而房利美的资金则依靠美国政府信用发行债券而来。起初，房利美发行的债券并不与底层的基础房贷挂钩，但由于房贷的早偿特征明显，该融资方式使得资金使用效率低下，到60年代，房利美就把发行的债券与底层基础房贷挂钩，使得债券的现金流与房贷的现金流紧密相联，逐渐衍生出后来的抵押贷款支持证券（MBS）。美国的资产证券化就从房贷开始一步步发展起来，逐渐拓展到学生贷、企业应收账款等领域，只要有现金流，就可以证券化。证券化产品的高收益刺激大量投资者涌入，同时资产证券化也缓解了中小企业的资金短缺压力，是应对常规融资有困难情况时的一种有效融资渠道，在经济中起到了非常正面的促进作用。

但是，伴随着资产证券化巨大的利益链条，人性的贪婪慢慢滋生。2000年到2005年间，美国房市大涨，很多人开始借贷买房，即使是信用不好的人也能通过专门发放次贷的公司贷款。由于“零”首付，购房者不考虑房价的波动，贷款者也不考虑借款人是否有还款能力，一方面认为借款人没有还款能力没关系，只要把房子收回来再卖掉还是有盈利，另一方面贷款企业和金融机构为了扩大业务规模，通过资产证券化将底层贷款打包卖出，只要有投资者愿意购买。在利益驱使下，审批门槛越来越松，加上评级公司AAA评级加持，雪球效应导致市场上房价越来越高、资金越来越多，最终形成了巨大的次贷泡沫。

关于中国市场要如何避免可能的泡沫问题，徐幼于博士提出政府监管、市场监管和拉长产品期限和提高二级市场流动性三点。

第一，政府监管。适当的引导和规范有利于市场发展，避免一刀切形成的“一放就乱，一管就死”。

第二，市场管控。由于给机构投资者做投资决策的个人的收入仅仅取决于其当年的盈利，因此有效的市场监管要杜绝个人短期利益和机构长期利益脱钩。此外，要尽量提高大众投资准入门槛，加大机构投资者参与的力度，因为大众投资人没有做尽调的资源和能力，而机构投资者可以仔细分析、比较、发现，选择更优质的资产，从而形成奖优罚劣的市场机制。最后，机构投资者需要严格管控风险。

第三，拉长产品期限和提高二级市场流动性。中国的资产证券化产品往往期限较短，意味着底层抵押的基础资产期限不长，人为制造Refinancing Cost。而长期限产品又需要较高的收益率以吸引投资者，这与发展经济本身形成矛盾，就需要提高二级市场流动性来解决。同时，二级市场流动性还能提供有效的风险控制，一旦证券下跌投资者可以及时止损，风险由市场投资人分摊。

问答环节，徐幼于博士、我校经济学院王永钦教授和谦璞投资创始人陈实先生为大家进行了详细的解答。

被问及金融泡沫的监测，徐幼于博士解释，当获利和成本极端不平衡时就会形成泡沫，而泡沫的破灭必须是崩塌式的才能盈利。“考虑到金融的承受能力会存在一个阈值，阈值在各个金融体系内的决定因素不同。在中国，政策导向是一个很大的决定因素，大数据可以说明经济偏离了中线，但很难预测在何时回摆，因此大数据不能够代表一切。”

王永钦教授对中美市场进行了对比分析，他认为中国未来的金融创新存在于两个方面，一是发行证券化产品，二是形成抵押品来支持证券化产品。“金融是一种国家能力。中国可以创造资产撬动全世界的资源流入中国，利用广义的证券化思维盘活资产为资本，例如证券化开发大量的农村土地。”

陈实结合自身经历，表示从2008年美国金融危机到近几年A股大熊市，资本市场每天都在波动，但唯一不变的东西是人性、人的情绪以及人在压力下思考的决策偏误。“如果我们能够深入理解人性，重视行为经济的应用，并用一些办法控制自己不要去犯同样的错误，我们就可以在资本市场上活的更久。”