基金绩效评估指标优化研究
——现代产业经济学系列讲座第33期

2007年6月22日下午1：30—3：00，在复旦大学第六教学楼112室内，现代产业经济学系列讲座第33期正在管理学院产业经济系陈杰博士主持下举行。上海财经大学现代金融研究中心马文杰老师作了题为“基金绩效评估指标优化研究”的精彩报告，各院系的老师和同学纷纷参与其中。

为何研究基金绩效评估，它的意义何在，马老师首先便以一系列数据表明，研究基金绩效不仅从学术意义上直接关系到有效市场假设，更有着实践的社会需要：当前，我国基金业的迅速发展，截至2006年底，我国共发行了325只基金，基金发行总份额超过6000亿份。面对如此庞大的“养基”群体，对基金绩效进行科学合理的评估，为投资者选择基金提供科学依据，提高资金的配置效率，确实是一个至关重要的问题。

接着，马老师结合国内外的学术研究，并辅以相关函数、公式，就基金绩效评估指标的大前提展开报告，将其根本的资产定价模型大体上分为两类：其一是基于基金净值收益率信息的评价指标，它仅以基金的回报率为评价的依据，不考虑基金的特性。例如反映基金风险调整后收益指标的Sharpe指数、Jensen指数，以及近年来国外采用的定价精度更高的Carhart(1997) 四因素模型、Fama等模型。而另一种则是基于基金投资组合的绩效评估方法，将所有上市股票按市值、book-to-market ratio、momentum为基准分成125个资产组合，将这些组合作为评价基金所含股票的benchmark，对基金绩效做出评价，它更有利于进行不同投资风格的基金绩效的比较。如，CS、CT、GT等。马老师分别对这些指数进行了详细地解说，让同学们有了深入浅出的了解。

除了补充上述有关基金绩效评估的相应知识外，马老师也指出了我国股票型基金绩效评估系统存在的问题：首先、目前我国学术界关于基金绩效评估指标的研究大多停留在利用单个指标对基金绩效的评价上。极少涉及到各指标检验能力的比较；其次，大多数业界的评估系统中检验能力较低，有必要采取定价精度较高的模型。但这方面却缺乏实证研究结果的支持。第三，对于不同行业、不同投资风格的基金的绩效评估缺乏合理的评价方法。

目前业界采用的股票型基金的业绩比较基准(benchmark)虽然在一定程度上能反映基金发行时的投资风格，但是随着时间的推移，基金的持股情况会发生较大的变化，业绩比较基准并不能及时、准确地反映其投资风格。而研究基金绩效的目的就在于，在基于基金净值收益率信息的评价指标中，比较采用CAPM模型得到的指标与采用3因子、4因子模型得到的指标之间的检验能力。并探讨一条基于基金投资风格的绩效评估方法，寻找一种能够及时、准确地反映基金的投资风格，根据其投资风格对其绩效进行科学、合理评价的指标。

为达到这一目标，首先便是对股票数据、基金数据、指数、利率进行分析数据准备，马老师为在座学生演练了4因子模型的各因子的计算方法、以基金特性为基础的指标的算法，并对基金的投资风格对绩效影响进行了实证分析，发现，如果要想对基金的绩效做出合理的评估，就必须考虑到基金的投资风格的影响。为此，必须从以下2个方面考虑对基金的风险调整后收益率与对基金经理的择时选股能力的评价。其一，必须根据基金实际的持股状况制定相应的评价基准；其二，则是采用能反映投资风格的模型。实证分析结果表明，基于基金持股特性的评估指标与基于净值收益(基于回归分析)的评估指标相比，更能反映基金的投资风格的影响。经过改进提出的Jensen_CB，能够较好地反映基金投资风格的影响，适合用于不同投资风格的基金之间的比较，并具有更强的检验能力。另外，通过分别对全A股指数、上证指数、上证180、深成指、基金指数、新富A600得到的评估指标做了实证分析发现，采用的指数不同，会给由它得到的绩效评估指标的检验能力带来很大的差别。从总的来看，采用新富A600得到的评估指标的检验能力与采用全A股指数得到的最相近，如果因为成本原因得不到全A股指数的话，可考虑采用新富A600代用。

最后，马老师就研究中存在的问题及今后研究展望进行说明，首先，Jensen_CB是为了对基金的历史表现，做出相对于其投资风格的评价而提出来的。为了能够及时、准确地反映基金的投资风格，所采用的评价基准会随着时间的变化而变化。所以，根据Jensen_CB并不能对基金的投资风格的稳定性起到监管作用。如何对基金的投资风格进行监管，以满足社保、企业年金等机构投资者的需求，还有待今后进一步的研究。其次，本研究的对象主要是股票型基金，对于债券型基金的绩效评估并不一定适用。在现有的系统中，也没有针对债券型基金的评估指标。随着我国债券市场的发展，债券型基金的规模越来越大，它将越来越成为社保等机构投资者的主要投资对象。如何对这一类基金的绩效做出科学、合理的评价，有着十分重要的意义。另外，随着我国金融衍生品市场地不断发展，金融衍生品必将成为基金的重要的投资工具。而现阶段对于这一类基金还没有一个较为合理的评价方法。这些都将成为下一步的研究课题。

基金表现的好坏既与基金经理的能力有关又与“运气”有关，如何对两者进行区分是一个非常困难的问题。仅依靠以上的定量评估指标显然是不够的。如何将定性评价指标与定量评价指标相结合？报告结束后，与会师生就此展开热烈的讨论。

产业经济学系