以下是马成虎教授在《中国社会科学报》上发表的文章：

股指期货需要有效规则以保证公平市场

马成虎

When the capital development of a country becomes a by-product of the activities of a casino, the job is likely to be ill-done.

John Maynard Keynes

当一国资本市场的发展成了热火朝天的赌场的副产品时，这项工作可能是出了差错。

凯恩斯

股指期货（Stock Index Futures）的全称是股票价格指数期货，也称为股价指数期货、期指，是指以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖。作为期货交易的一种类型，股指期货交易与普通商品期货交易具有基本相同的特征和流程。世界主要股指期货市场有标准普尔500指数、道琼斯平均价格指数、英国金融时报股票指数、日经股票平均指数、香港恒生指数等。

一般说来，期货合约作为衍生工具，具有方便投机、风险对冲的基本功能，也可以用于套期保值交易以强化其信息传递的功能。而对股指期货交易而言，则主要有四大方面的功能，一是可以规避系统风险，二是能活跃股票市场，三是可以分散投资风险，四是可以进行套期保值。这些结论大多是建立在完美无摩擦市场和完全竞争市场的前提假设之上的，并且隐含了现货市场随机性独立于期权、期货等衍生工具的存在的假设——也就是说，事先排除了衍生工具的存在会影响现货价格的动态行为的可能性。

针对我国今年将推出的沪指300股指期货而言，它的推出是否会加剧股市波动，从而给经济带来负面影响，以及投资者所面临的机遇与挑战成为学术界关注的重点。在世界经济经历了90年代的大泡沫和亚洲金融风波，特别是此次由美国次贷危机引发的全球金融危机后的今天，进一步深入研究以期权、期货为主体的衍生品交易对市场波动性的影响则显得尤为重要。

实证研究表明股指期货加剧股市波动

实证研究支持股指期货的推出会加剧股市波动的假说。关于期货市场对股指期货影响方面的研究文献很多，尽管结论不完全一致，但大都支持这一假说。

Edwards (1988) 基于1973年到1986年间S&P 500指数的日数据，对该指数的价格变化进行了实证研究，发现股指期货的推出会加剧股指波动，特别是在期货到期日尤甚。针对1997年10月泡沫期间推出的道琼斯DJIA 股指期货的研究，也得到了相近的结论。Mohammad（2005）关于期货和期权交易量与市场波动率方面的研究发现，整个市场特别是包含在DJIA指数的样本股表现了波动率增强的趋势。Antoniou和Holmes （1995）， Chang 等（1999）， Bae 等（2004），和 Zhong等（2004）关于期货对股市波动率方面的研究发现，在英国推出 F-TSE 100股指期货，日本推出日经225股指期货，韩国推出KOSP 200股指期货和墨西哥推出其股指期货后也相继出现类似现象。

关于股指期货的推出可以降低现货市场波动率方面也有一些实证研究成果。Bologna和Cavallo（2002）对意大利股指期货市场进行了研究。他们发现，在其它系统性风险不变的情况下，FIB 30 股指期货的推出降低了股市波动。也就是说，对意大利而言，股指期货推出后现货市场波动率的增加可能归因于其它系统性风险的增加。

理论上应如何解释股指期货的推进对股市波动率的影响呢？早期的研究更偏重于股指期货的信息挖掘功能，主要包括Cox、Ross和Merton等认为，期货交易有利于挖掘影响市场的不定因素，从而降低股市参与者彼此间信息不对称的程度。随着信息流量的增加，市场波动率也会随之增加。Fremault在解释股指期货交易的信息传递功能以及对市场波动率的影响的同时，发现股指期货交易的门槛设置也是导致期货市场的推进对现货市场波动率产生影响的一个重要因素。

当然，上述理论都是建立在公平竞争的理性市场环境的假设之上的。在一个不完全竞争的市场环境下，由于期货交易的杠杆作用，期货市场的推进将无疑会加剧机构投资者关于现货市场定价权的争夺，从而导致愈演愈烈的股市波动和震荡。

投资者面临新的机遇和风险

投资者可以初步分为两大类，一类是套期保值交易者，另一类是现货交易者。套期保值交易者将在现货和期货两个市场同时进行交易，面对着高风险、高回报的期货市场，而现货交易者面对的则是较股指期货推进之前更为震荡的股市。

根据规定期货交易参与者的注册基金的底线为50万元，因而持有期货交易证书的套期保值交易者和投机者代表的是一些机构投资者和资金充足的个体投资者。这类投资者可以同时在股市和股指期货市场上进行交易，无论是做投机交易，还是进行风险规避或套期保值，股指期货的推出带给他们的将是更多的投资机遇和风险管理手段。相对于现货交易者而言，股指期货交易者将面临更高的期货交易风险。这是因为通过期货交易保证金的杠杆作用，放大期货交易的风险。根据最新公布的正式交易合约规定，交易所保证金为面值的12%，则股指期货交易风险8.333（100/12=8.333）倍于股指风险。而其股指交易的期望收益也放大了8.333倍。

根据中国金融期货交易所公布的正式交易合约，沪深300股指期货，合约价值设计为股指期货价格乘以一个固定乘数为人民币300元的因子。股指期货采用保证金交易方式，交易一份合约实际需要的资金量等于合约价值乘以保证金比率。这样，交易一手沪深300股指期货合约需要的最低资金储备等于期指价格乘以300元，再乘以12%。设想目前股指期货标的指数，即沪深300指数，价格在3000点左右。 股指期货价格在标的指数上会有溢价, 无妨设为3300点。这样交易一手期指合约需要保证金11.88万元。

从风险管理角度考虑, 股指期货账户总资金必须能承受市场极端行情带来的潜在损失。假设股指极端波动为25%。给定8.333的杠杆倍数，可知25%的不利波动带来的损失为保证金的25%×8.333=2.083倍。也就是说，当总资金为交易保证金的2.083倍时, 期货账户刚好可以承受住25%的看跌损失, 无需追加额外保证金。

假设股指期货在3300点时推出, 一手合约的交易保证金为11.88万元，持有一个单位合约所需的总资金储备应设为24.75万元。与之对应的期指交易最大仓位比重应设为48%；也就是说，账户的现金比例应不低于52% 才能规避短期极端行情的不利影响。假设起始基金储备为目前公布的股指期货入市门槛价，即50万元，投资者应持有不超过两个单位的股指期货以应对25%的看跌风险。

有效规制是公平市场的保证

笔者赞同诺贝尔奖得主Joseph Stiglitz先生关于加大政府对股市进行监管的建议。只有保证了公平竞争的市场环境，才有可能达到通过股市来合理分配资源、引导投资去向的功能。只有在一个公平竞争的市场环境下，才能最大限度地发挥，诸如股指期货等衍生工具在规避风险方面的功能。衍生工具的推进很是一把“双刃剑”，由于它的刺激而导致股市定价权的争夺战愈演愈烈的同时，也必将加剧市场的波动，甚至会对宏观经济的稳定发展带来负面影响。

如何构建公平竞争的市场环境，首要的是加强政府规制。根据国外的一些成功经验，必须做好如下几个方面的工作：一是机构设置。套期保值交易的结果是期货衍生品价格受现货价格驱动，由此，对期货市场的操纵就可以通过对现货市场的操控来实现。也就是说，对操纵者而言，只要掌握了现货市场的定价权，就有可能通过杠杆作用在期货市场获得暴利。因此，股指期货监管部门的监管范围必须横跨现货和期货两个市场。因而，如何协调和整合这两个市场的监管是需要关注的一个重点。目前情况下，特别是在经历了全球金融危机以后，很多国家进行了金融监管结构的改革，更多的国家趋于采用以新加坡为代表的“统一监管模式”，即所有不同种类金融产品的交易市场由同一个监管部门进行监管。然而，我国目前的金融监管体制是传统的“多重监管模式”，即按交易所的种类和性质分别进行监管。这在一定程度上加大了监控和防范跨市操纵的难度。二是人才培养和知识普及。加强期货交易专业人士的培养，以及强化对期货交易规则和风险意识的普及教育是另一项当务之急的工作。人们对期货市场的风险意识、交易规则和操作方面的知识还普遍有待于提高。就目前情况看，市场上该领域的专业教科书，特别是高级教程，还非常少。高校金融专业对包括“期货、期权和衍生产品”课程在内的金融工程学科的课程设计还有待进一步改进。三是建立一个良好的反馈机制。一个好的反馈机制有利于不断发现问题，不断完善市场监管体制和交易规则，保护投资者利益，是一项极其重要的工作。（作者单位：复旦大学管理学院）

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