现代产业经济学系列讲座第13期简报
投资银行声誉有效性--市场份额和执业质量双重视角的研究

2006年11月23日下午14：00-15：30徐浩萍博士复旦大学管理学院会计学系在复旦大学管理学院李达三楼207做了一场名为“投资银行声誉有效性--市场份额和执业质量双重视角的研究”的学术报告。报告会由管理学院产业经济学系陈杰博士主持。管理学院会计系洪剑峭老师、方军雄老师等出席了报告会。

徐洁萍老师首先回顾了中国新股发行制度的历史变迁。指出：1993年至2001年采取额度（指标）制+审核制，2001年至2004年采取的是通道制+核准制，2004年至2005年采用保荐人制+核准制，2006年开始推出新股发行管理征求意见稿强调加强市场主体的责任。其改革的总体思路是把选择上市公司的责任从行政主体（政府）转移到市场主体（投行），从而实现由市场判断代替行政判断 　　

在市场体制下，已有的研究表明声誉（在此指企业所有有形和无形特质，以及历史业绩的标签 （Tadelis，1998））是遏制这种不良行为的重要机制。我国政府也相当重视行声誉机制，先后出台了《信誉主承销商考评试行办法》，《主承销商执业质量考核暂行办法》。徐洁萍老师的研究是想回答一个问题：在中国证券市场上，投行的声誉机制有效吗？ 接着，徐老师回顾了关于证券市场中投行声誉机制的国内外已有研究。Titman和Trueman（1985）指出，第三方中介机构可以为发行公司披露信息的准确性提供某种保障，而这种“保障”会影响到市场投资者对股票价值的衡量。在声誉机制有效的情况下，业绩预期好的公司管理者为了提高信息的准确性，愿意付出相对较高的代价，聘请声誉好的中介机构参与到公司新股发行过程中，因为他们相信这些中介机构会向市场传递正面的、积极的信号。那些有较差业绩预期的公司则不愿意支付较高成本聘请声誉好的中介机构，因为一方面，这些机构揭示的真实信息可能向市场传递关于公司价值的负面信号。另一方面，声誉好的中介机构不容易被发行公司“收买”。投资者、发行公司和中介机构三方博弈最终形成的均衡是：经营业绩好的公司会聘请声誉好的中介机构，而投资者可以通过中介机构的声誉来推断发行公司未来业绩的优劣。国外的实证研究表明：声誉好的投行，承销的IPO折价较低（Carter和Monaster，1998，Balvers elt. 1988, Michaely 和 Shaw，1994），声誉好的投行，承销的IPO长期经营业绩和股票回报较好（Carter elt.，1998；Jain和Kini，1999) 。说明投行声誉机制是有效的。而国内除了俞颖发现核准制下投行声誉和新股发行抑价负相关之外，其余的研究结果都没有体现出与西方理论一致的显著关系，有时甚至得出的是相反的结论。（田嘉、占卫华，2000；陈海明、李东，2003；俞颖，2005；刘江会（2004），徐浩萍、戴小娟（2005））。

因此徐洁萍老师试图通过重新选择衡量投行声誉的指标来破解这一问题。按照声誉建立的不同途径将声誉解构为质与量两个方面，综合衡量投行声誉，以求克服相关研究中单一维度衡量声誉的缺陷。她联系中国资本市场的特殊现象，构造了“变脸率”指标（ 将IPO当年及其后两年净利润额较发行前下降幅度大于等于30%的公司列为“变脸”公司，将投行主承销的“变脸”公司数量其同时期其所主承销的全部IPO公司数量之比定义为“变脸率”），使声誉指标从质上更能反映中国资本市场的实践。并用市场占有率（按承销IPO家数统计）指标从量上来反映投行的声誉。为了适应声誉资产投资期和收益期分离的特点，在研究中，徐老师采用了两个时期的样本，用声誉建立期（1998-1999）的样本计算声誉指标，用声誉检验期（2002-2004）的样本检验声誉有效性，这样可以体现出声誉机制的动态效果。 接着徐洁萍老师提出了其实证研究的检设：其他条件不变，投行声誉越好，1）承销的IPO折价越小；2）“事后”（所保荐公司上市后）市场占有率增长越快3）“事后”发行公司质量越好。并应用计量经济学方法，通过两因素方差分析，回归分析，敏感性分析等方法对假设进行了统计检验。根据实证研究的结果，徐洁萍老师给出了她的最终研究结果：（1、）尽管仅考虑市场占有率或执业质量时，这些变量对IPO发行折价均无显著影响，但若同时将两者纳入分析框架，并考虑其交互作用，投行的声誉机制就表现出显著的有效性。 （2）、市场占有率高且执业质量好的投行可以显著降低IPO发行折价，（3）、执业质量好的投行能够在未来获得更多数量公司的认可。从而证明了：基于市场份额和执业质量双重视角的投行声誉机制在我国证券市场中仍然是有效的。 在报告过程中及报告结束后，与会的老师、同学跟徐洁萍老师一同就诸如“好的投行选择高质量公司，差的投行选择低质量的公司来保荐上市”这一分离均衡为何在理论上可行？在中国实证中是否可行？选用市场份额作为评价投行声誉的指标是否合适？等问题进行了激烈讨论。

报告整理人：张兴瑞，产业经济学系硕士研究生

产业经济学系

2006年12月1日