《中国证券民事诉讼，未来的路还很长》——来自李若山教授博士研讨班的印象

    李若山教授，是复旦大学管理学院的知名教授，多年来从事中国会计和审计法律责任的研究，尤其关注证券市场当中虚假财务报告和不实审计报告的民事法律责任问题，早在90年代初，中国会计界还处于风平浪静的世外桃源式的“黄金”阶段，李教授就未雨绸缪，大声疾呼会计界应当注重职业风险，因为他通过深入研究国外会计法律责任（包括审计责任）的历史变迁，结合中国经济改革的市场化趋向，敏锐的意识到中国会计界迟早也会面临民事法律诉讼时代的到来。若干年之后，中国真的步入民事诉讼风暴，2002年ST嘉宝、ST红光证券民事诉讼案件的了结，打破了禁锢中国证券民事诉讼的僵局。坚冰一裂，大量的民事诉讼风潮汹涌：天颐科技（原ST活力）的受害者举起了法律的武器，起诉渤海集团的原告由几人猛增到700多人……
    2002年12月12日，三大证券日报头版头条刊登了证券市场和司法界有关专家就证券虚假陈述民事诉讼司法解释的说明，据称将要出台的最高人民法院司法解释在年初发布的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》基础上有三个重大突破：提起民事诉讼的前置程序大大扩展、诉讼方式可以采用共同诉讼方式、因果关系遵循“信赖假定原则”。这一系列重大变化自然引起了李老师的关注，也成为李老师给博士生上课的讨论话题。
    李老师的博士研讨班形式非常多样，可以是共同精读一本经典的会计文献，也可以倾听、评论外请的某位专家教授的学术讲座，最后通常会留下一些时间讨论近期热门、有趣的话题。证券民事诉讼法律的突破自然成为李老师博士研讨班讨论的一个话题。12月16日的晚上，在精心阅读了美国学者Beaver80年代的《财务呈报的革命》之后，自由讨论开始了。
    李老师（首先提起了讨论的话题）：各位同学，不知道大家有没有注意到最近关于证券虚假陈述民事法律诉讼的报道？12日，《中国证券报》对外披露了正在制定中的关于证券民事诉讼的司法解释，据称我国的证券民事诉讼将会出现实质性的突破，报上主要列举了前置程序、诉讼方式和因果关系三个方面。我们是研究中国证券市场的博士生，看问题应当看本质，而不是人云亦云。今天，我们就来讨论一下这个拟议中的司法解释，看看它是否真正解决了困扰我国多年的诉讼难的制度瓶颈。
    话音刚落，活跃的小王就开始侃侃而谈：李老师，有个根本性的问题我就想不通，为什么披露虚假财务报告的上市公司一定赔偿投资者的损失？我觉得虚假财务报告与买股票亏损之间根本不存在因果关系，中国大多数股民买卖股票根本不是投资，而是投机。
李老师接过话头：对了，前几天给MBA上课的时候，一个知名的股评家也说过同样的话。为此，他还举了最近一桩虚假报告民事诉讼案子的例子。该案几百名原告中有一位80多岁的老太太，眼睛不好，又不认识字，她买了那只股票，结果亏了。眼睛不好又不识字，根本不会也不可能在看懂报表之后再去购买股票，你怎能说买股票亏损与虚假报告之间有因果关系呢？没有因果关系又怎能叫上市公司赔偿她的投资损失呢？所以，上市公司根本不应当承担任何民事赔偿责任，投资者理应接受自己投资失败的苦果。各位，你们觉得这位股评家的说法有道理吗？其中逻辑上有什么缺陷？
    应用统计学方向的老周想了想说：李老师，我觉得那位股评家至少犯了两个错误：一，从统计上说，目不识丁的老太太只是所有原告当中的一个非常特殊的异常值，她不懂报表并不能代表其他人都不懂报表，都没有看过、看懂报表，也就是说，异常值并不能合理推出总体；二，即使老太太看不懂报表，我们也不能排除她听了人家关于报表数据的解释之后再购买股票的可能，如果是这样，投资损失与虚假财务报告之间还是存在因果关系。
    习惯思考问题的小苏问道：我也赞同你的观点，问题是因果关系怎么来确定呢？
    在会计和审计方面颇有研究的小方说：这一点，拟议当中的最高人民法院司法解释已经作出了规定，遵循美国的司法惯例——因果关系推定（李老师插了一句：也叫信赖假定原则），也就是说，只要你是在虚假陈述行为发生之后一直到被揭露之前这段时间购买该股票的，那么你在虚假报告被揭露之后发生的投资损失就自然与虚假财务报告存在因果关系。因果关系推定原则大大减轻了原告的举证责任，使得胜诉的可能得到提高。当然，如果被告能够证明，原告明知虚假陈述存在而进行投资，或者属于恶意投资、操纵证券价格的，被告可以免责或部分免责。
    对，信赖假定原则就相当于实行举证责任倒置，打破了传统民事诉讼法当中的“谁主张，谁举证”的原则。李老师接着说：不过，假设虚假报告被揭露之后一段时间内股价下挫，投资者遭受了损失，他没有抛售股票，后来股票却往上涨，而且超过了他原始的购买价格，但是随后到提起诉讼的时候因为股价的下跌他又遭受了损失，那么他有没有提起诉讼的权利呢？这种事情在我国证券市场是非常常见的，诸如资产重组、股权变更等。
    活跃的小王马上抢着回答：李老师，这种情况下我认为该投资者无权获取赔偿。按照我国《民法通则》，当事人负有尽可能减少不当行为产生的损害的义务，由于受害者没有采取恰当的补救行为而增加的损害，法律可以不予支持。该投资者在虚假财务报告被揭露之后，本应在股价上扬的时候尽快清仓出局，他却置之不理，这违反了《民法通则》减少损失的义务，该损失理应自行承担。而且，面对着股价的上涨，不能排除该投资者抱有看涨的投机期望的可能，此时虚假财务报告根本构不成被揭露之后发生损失的原因。
话音刚落，李老师对《民法通则》进行了一番解释：简单的例子就是，一个人被犯罪分子持刀伤害，倒在地上，他有责任采取补救措施，比如用衣物包扎伤口，或者直接赶到医院。如果他不作为，倒地赖着不起，最后因失血过多致死，犯罪分子至多承担伤害罪，死亡则应由受害人承担。这就是当事人负有减少损害义务的原则。
教室里一片安静，众人不住的点头称是。
    随后，李老师又转向了另一个问题：ST嘉宝案是我国第一起“结案的”证券民事赔偿案件，大家有没有注意到其中有趣的一点，即原告彭女士拿到的“补偿”金额远远低于其提出的损失赔偿额（小金补充了一下：彭女士提起的损失赔偿额为1213.32元，最后拿到的“补偿”金额为800元，差额为413.32元），根据报道，这差额基本相当于损失发生期间大盘指数下跌的部分，即系统风险。我想问的是，在计算投资者赔偿额的时候，应不应该扣除系统风险产生的损失？
    见解颇多的老颜急不可待的发言了（他现在在一个投资公司任职）：李老师，我的意见是应当剔除系统风险。投资者购买涉及虚假财务报告的股票遭受的损失包括两个部分，一是虚假陈述行为导致的损失，另一部分则是整个大盘下跌带来的个股下跌的损失，它属于即使没有虚假陈述行为也会发生的系统风险。如果不予剔除，显然是对上市公司的不公。
    边上的老徐可呆不住了：老颜，我不同意你的观点。我们不妨做一个极端的假设，假设市场上只有两只股票，一只涉嫌财务造假，一只清清白白，涉嫌造假的公司被揭露之后，股价剧烈下跌，必然导致市场指数相应下跌，如果扣除所谓的系统风险，那么投资者的损失又能得到多大的赔偿，这不是对投资者的不公平吗？
    是啊。小佟点头说：能否扣除系统风险，关键是能否分离出与虚假财务报告被揭露无关的正常的系统风险，而这一点现实中非常难以做到，尤其当涉嫌个股所占市值比重很大的时候。例如，2001年银广夏的十几个跌停板就导致深圳指数下滑许多，如果可以扣除系统风险，那么投资者真正可以获得赔偿将会大打折扣。
    小金补充说：事实上，12月《中国证券报》对有关专家的采访当中也存在相互矛盾的地方。在被告享有的免责抗辩权利中，专家说被告如果能够证明原告的损失或部分损失由证券市场系统风险等其他因素所导致，被告可以免责或部分免责；而在投资者胜诉之后所能获取的赔偿中，专家们则表示将以其因虚假陈述行为所实际导致的损失为限，包括投资差额损失、损失部分的佣金和印花税、相关的利息损失，这里没有考虑系统风险的问题。从美国的司法实践来看，他们也没有考虑系统风险，而是以买卖价差，或者买价与虚假信息被揭露日开始的90天之内的平均收盘价格之间的差额为限。而且要剔除系统风险，还涉及到大盘指数如何选择的技术难题，是以综合指数为好，还是行业指数、180指数或者其他为宜呢？
     李老师总结说：看来，从加大虚假陈述行为处罚力度、提高法律效率角度来看，不考虑系统风险也许是当前司法界可以采取的最优策略。好，接下来我们看一看涉及民事诉讼有效开展的另一个重要问题——被告的问题。究竟谁应当成为被告？按照12日的解释，发行人、上市公司等可能成为承担赔偿责任的被告。18日，中国证监会首席律师陈大刚则进一步明确表示，在制定证券市场虚假陈述民事赔偿司法解释时，应处理好公平、公正与效率的关系，在弥补投资者损失的同时，要兼顾上市公司的清偿能力。看来，上市公司是难逃被告之劫了。你们觉得要上市公司做被告合理吗？
老颜赶忙发言：不合理，我觉得应当由管理层负责赔偿，因为虚假财务报告是他们一手编造的，他们为了满足个人的私利掩盖不良的经营业绩，首先是公司总经理，然后是财务总监、总会计师，如果他们不编制虚假财务报告，虚假陈述行为也就不会出现。所以，我认为应当加大他们的违规成本，罚他个倾家荡产，警戒后来的管理层知危而退。
    老徐又不同意了：老颜，我觉得这样又太过火了，我国民法讲的是“罪罚相当”，不能动则施以重典。如果施以重罚的话，估计中国的管理精英们将会纷纷